slon.ru

На экстренном саммите ЕС, прошедшем в Брюсселе на прошлой неделе, лидеры европейских стран предварительно договорились о том, как использовать средства Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) для спасения проблемных стран еврозоны. Важной деталью решения стало исключение из схемы Европейского центрального банка.

В настоящее время ЕЦБ занимается скупкой на вторичном рынке облигаций госдолга проблемных стран еврозоны, чем способствует потенциальному снижению процентных ставок по долгосрочным кредитам этим странам. Однако подобная вовлеченность ЕЦБ в операции на открытом рынке выходит за рамки обычного способа проведения монетарной политики. Фактически, ЕЦБ перестает быть политически независимым институтом, что потенциально чревато всплеском инфляции. Это вызывает массу нареканий, в первую очередь, Германии, для которой инфляция – исторически больная тема. Поскольку Германия заказывает музыку в еврозоне, то прямое участие ЕЦБ в финансировании выпуска новых облигаций госзайма проблемных стран на данный момент полностью исключено.

В итоге, саммит ЕС предложил две идеи, как использовать 250 млрд из свободных средств EFSF для привлечения средств частных инвесторов и средств правительств развивающихся стран для финансирования нового выпуска облигаций госдолга в еврозоне. Первая идея – это использовать средства EFSF в качестве базы механизма страхования, с помощью которого EFSF обязуется страховать определенную часть всех новых облигаций госдолга, выпускаемых, скажем, Грецией. Если страховать 20% номинала облигаций, то средств EFSF хватит на привлечение дополнительных 1 трлн евро. Вторая идея состоит в учреждении на базе капитала EFSF специальной инвестиционной компании (SPIV), которая с помощью методов структурной финансовой инженерии, использовавшихся в создании облигаций залогового займа (CDO), также сможет привлечь дополнительные ресурсы на сумму около 1 трлн евро. Оба варианта могут быть реализованы параллельно, хотя второй вариант (SPIV) потребует больших затрат времени.

Аргументы «против»

Узнав новость, рынки воспряли духом, поскольку, даже при отсутствии подробных деталей двух механизмов план по спасению Европы начинает принимать конкретные формы. Тем не менее, при явном плюсе – возможности «поднять» новых займов на триллион – существует масса аргументов для того, чтобы поставить предложенные схемы под сомнение.

В частности, компания по страхованию госдолга на базе EFSF не является эффективным решением проблемы по следующим причинам.

1. Высокая концентрация риска. Обычные страховые компании страхуют от несколько видов рисков – рисков для жизни, от пожара, от автомобильной аварии. EFSF будет страховать лишь от «пожара в Европе».
2. Высокая корреляция риска. При страховании от пожара если загорится дом в одном районе города, то это не означает, что дом в другом районе города тоже сгорит. В Европе дефолт одной страны вроде Греции наверняка спровоцирует «пожар» и в других странах тоже.
3. Размер страховки. Основная проблема с EFSF в том, что 20% – это не только высосанная из пальца цифра, но и, кажется, минимальный уровень страховки, требуемый сейчас инвесторами на рынке. Но даже при таком уровне гарантий средств EFSF хватит для привлечения лишь половины потенциально необходимых 2 трлн новых средств для спасения Европы. На страховку же в 100% в Европе просто нет денег.
4. Цена страховки. Обычные страховые компании определяют цену страхового полиса на основе исторических данных о частоте страховых случаев. В случае с дефолтом суверенных государств таких данных просто недостаточно, в то время как определение вероятности дефолта из цен CDS и других финансовых инструментов имеет свои сложности из-за недостаточной ликвидности рынков, где эти инструменты торгуются.
5. Что там – полное банкротство или просто недостаток наличности? Рынки становятся все более уверенными в том, что европейский вопрос – это вопрос полного банкротства, а не недостатка ликвидности. А раз так, то с точки зрения потенциальных инвесторов частичное страхование вообще не стоит свеч.
6. Влияние на незастрахованные бонды. Стремление инвесторов покупать застрахованные бонды, очевидно, вызовет желание сбросить уже выпущенные бонды, не попадающие под страховку. А это, в свою очередь, будет означать падение их рыночной цены, и обесценивание активов банков и компаний, завязанных на старые облигации госзайма.
7. Моральный риск. У стран, чей госдолг будет застрахован, будет меньше стимулов проводить фискальные реформы.
8. Несоответствие политических целей и средств. Одной из политических задач решения кризиса в еврозоне является попытка сдвинуть часть бремени и убытков с плеч налогоплательщиков на частный сектор. В частности, тот же саммит ЕС вынудил европейские банки принять 50%-ное сокращение номинала по греческим облигациям госзайма. Однако страхование потенциально частных инвестиций как раз преследует цель оградить частного инвестора от возможных потерь в случае дефолта.
9. Решение одной проблемы за счет создания новой. Весь этот ажиотаж вокруг скорейшего решения «европейской проблемы» преследует на данный момент одну банальную задачу: избежать объявления технического дефолта Греции, за которым последует вал страховых выплат по CDS-контрактам. Фактически, предлагается избежать выплаты страховки по одним страховым контрактам за счет продажи новых страховых контрактов.
10. «Водовороты». Любой четко оговоренный барьер в финансовом контракте – вроде «валютный курс не должен превысить уровень в 30 рублей за доллар» – является исключительно притягательным для спекулянтов, которые могут сорвать хороший куш, особенно, когда курс находится вблизи роковой отметки. Эти барьеры при определенных условиях действуют как водовороты, засасывая туда рынок. Подобным же барьером является и страхуемая доля в 20% (или любая другая): как только инвесторы почувствуют, что она недостаточна, начнется панический сброс бондов.
11. Рыночные цены. EFSF будет страховать от потери по номиналу облигаций, в то время как инвесторы оценивают свое богатство по рыночным ценам. Если текущие цены на застрахованные бонды будут падать, их начнут сбрасывать вне зависимости от предоставленной страховки. А следовательно, ставки по кредитам стране, выпустившей бонды, пойдут вверх.
12. Рост долга страхуемых стран. Механизм страховки с помощью EFSF таков, что он ведет к росту долгов страны- потенциального банкрота: фактически, стране будет выдан кредит, который она сможет предоставить в залог под выпуск новых облигаций госдолга.
    
    Что касается SPIV, то здесь минусы следующие.
13. Сложность структуры. Сложность организации и оперирования компаниями типа SPIV означает, что привлечь средств на весь триллион евро сразу не получится, и процесс будет протекать в несколько этапов. А следовательно, на рынке будут возникать ситуации, когда текущая мощность SPIV окажется недостаточной в сравнении с требованиями рефинансирования проблемных государств. Гораздо проще и быстрее использовать ЕЦБ, если согласится Германия. Хотя и скорость воплощения интервенций ЕЦБ на данный момент была гораздо ниже необходимой.
14. Непрозрачность структуры. Как и любая компания, оперирующая в королевстве структурных финансов, SPIV используют хитрые и не сразу понятные методы структурирования риска и потока платежей. А инвесторы, раз обжегшись на молоке, т.е. CDO, теперь будут дуть и на воду.
15. Концентрация риска (опять!) Как и в случае со страховой компанией на базе EFSF, SPIV потенциально уязвима из-за высокой концентрации риска. Обычные CDO упаковывают в структурный продукт платежи из разных источников. У SPIV источник будет один – долговые обязательства проблемных стран еврозоны.
16. Проблема адекватного рейтинга. Успех функционирования SPIV всецело зависит от получения этой компанией и поддержания ААА, т.е. самого высокого, кредитного рейтинга. В случае высокой концентрации риска (см. выше), а также из-за изменения в правилах присвоения рейтинга структурам типа CDO, введенного после финансового кризиса 2008 года, ААА рейтинг для EFSF-SPIV абсолютно не гарантирован.

Аргументы «за»

Однако, если бы все было так плохо, то рынки бы не реагировали на новость позитивно. Иными словами, у предложенных идей есть и плюсы. В случае организации страховой компании главным плюсом является сам факт наличия жизнеспособной идеи, подхода к решению европейской проблемы. В случае с SPIV есть еще четыре дополнительных плюса.

1. Непрямое использование ЕЦБ. Компания вроде SPIV потенциально может обращаться за кредитами в Европейский центральный банк. Таким образом, появляется возможность привлечь ЕЦБ к рефинансированию долга проблемных стран косвенно.
2. Возможность привлечения средств частных инвесторов и средств стран БРИК. Предполагается, что в уставном капитале SPIV примет участие не только EFSF, но еще и частные европейские, американские инвесторы, а также правительства развивающихся стран. В частности, европейцы уже начали переговоры по этому вопросу с Китаем.
3. Возможность использовать SPIV в рекапитализации банков. Гибкость SPIV в юридическом смысле позволит использовать средства этой компании для прямой рекапитализации проблемных банков, а не только скупки облигаций госдолга. С этой точки зрения SPIV гораздо более привлекательная идея, чем страховая компания, или помощь ЕЦБ. В первом случае потенциальная рекапитализация банков за счет EFSF будет невозможна в принципе. Во втором – решение о рекапитализации будет политическим и потребует долгого процесса согласования всех «за» и «против».
4. Сравнение с TARP. Наконец, инвесторы уже сравнивают потенциальную SPIV с инвестиционной программой выкупа проблемных активов реализованную правительством США в 2009 году (т.н. TARP). Часть той инициативы, известная под именем Public-Private Investment Program, свела в один пул деньги налогоплательщиков и деньги частного сектора с целью последующего выкупа «токсичных» активов частного сектора. Инициатива оказалась достаточно успешной и способствовала восстановлению ликвидности отдельный секторов финансового рынка США.

Что же в итоге произойдет в Европе? Перевесят ли эти четыре аргумента «за», 16 аргументов «против»? На мой взгляд, главным аргументом за успех решения европейской проблемы, который перевесит все остальные, является само стремление искать возможности и находить хоть какие-то решения, что и демонстрируют европейские лидеры. С одной стороны, можно было бы умыть руки и ныть, что происходит банкротство всей идеи европейской интеграции. С другой стороны, совершенно очевидно, что долговой кризис в южной Европе – это несравненно меньшее зло, чем две мировые войны и масса других напастей, через которые континент уже прошел в прошлом, и которые, тем не менее, не похоронили желания построить одно большое общее экономическое хозяйство. По большому счету, рынкам неважно, как именно обанкротят Грецию. Важно лишь, что лидеры стран ЕС по-прежнему преданы идее общего дома.

При написании этой статьи были использованы материалы исследовательского отдела банка RBS в Лондоне.