Итоги 2012 года, вероятно, ознаменуют уникальный случай в истории российского рынка акций, когда инвесторы два года подряд несут убытки: по итогам 2011 года акции без учета дивидендов принесли владельцам минус 22%, а в 2012 году в лучшем случае инвесторы не заработают ничего. Сейчас консенсус-прогноз по российским акциям, основанный на чрезвычайной дешевизне акций по сравнению с рынками других стран, предсказывает сильный опережающий рост, однако инвесторы, которые ставят на это, могут быть сильно огорчены результатом.

Среди управляющих активами есть немало людей с математическим складом ума, однако перенос математических моделей на широкий рынок акций с его хаотическими движениями в краткосрочной перспективе и макроэкономическими  драйверами в долгосрочной страдает очевидными недостатками. Консенсус-прогноз, построенный на основе сравнения мультипликаторов, явно игнорирует настроения иностранных инвесторов, которые традиционно задают тон на российском рынке акций, а также фундаментальные факторы.

Кроме неопределенности с влиянием действий Центробанка на курс рубля (ЦБ с недавних пор стал использовать номинальный курс рубля как один из способов регулирования инфляции, когда и в каком объеме он прибегнет к интервенциям на валютном рынке, теперь стало загадкой), международным инвесторам не нравится усиление роли государства в бизнесе. Госкапитализм в России, как показывает практика, концентрирует на себе не только ресурсы государства, но и делает появление и усиление конкурентов сложным, что явно не способствует появлению новых эмитентов на рынке акций.

Также красной тряпкой и для внутренних, и для внешних инвесторов служат данные по притоку/оттоку капитала. Когда в течение нескольких лет подряд отток капитала достигает 10% рыночной капитализации торгуемых на фондовом рынке компаний ($60 млрд по итогам 2012 года), сложно убедить институциональных инвесторов в том, что акции российских компаний будут расти при растущей экономике.

Таким образом, относительная дешевизна (по мультипликаторам) российских акций вполне обоснована, а если вникнуть в детали глубже, то все встанет на свои места. Те секторы, которые традиционно привлекают иностранных инвесторов (связанные с потребительским спросом), уже давно не дешевы по сравнению с западными аналогами (соотношение P/E российских ритейлеров равно 30 против 15 в США), и для того, чтобы такие мультипликаторы поддерживались в будущем, необходим опережающий рост экономики.

В начале октября МВФ понизил прогноз роста ВВП России в 2012 году с +4% до 3,7%, в 2013 году с 3,9% до 3,8%. Мировая экономика, по мнению МВФ, вырастет в 2013 году на 3,3% вместо ожидавшихся ранее 3,5%. Если локомотивы мировой экономики (США и ЕС, на которые приходится 47% мирового ВВП) не смогут преодолеть замедление своих экономик, то говорить об инфляционном сценарии развития не стоит: в таких условиях не будет ни роста цен на сырье, ни роста объемов кредитования, ни найма компаниями новых сотрудников.

В свою очередь, нефтегазовый сектор, на долю которого приходится более половины капитализации российского рынка акций, дешев по тем же причинам, что и раньше. Неблагоприятный режим налогообложения, полная подконтрольность всех действий государственным интересам и использование энергетического сектора в качестве оружия в политической борьбе не оставляют шансов на то, что иностранные инвесторы поднимут капитализацию российских нефтегазовых компаний в 3 раза, чтобы их P/E сравнялся с P/E американских компаний.

Кроме того, если в следующем году главная экономика мира, США, не вырастет на прогнозные 2,2% в реальном выражении, то мы станем свидетелями резкого сокращения спроса на нефть со стороны американских потребителей. Пока МЭА прогнозирует рост спроса на нефть на 2% в 2013 году, однако, если учесть что экономика ЕС уже в рецессии, говорить о существенном росте спроса на нефть, а значит, и цен, не приходится.

Медвежий рынок в акциях может продлиться гораздо дольше двух лет, что кажется маловероятным с учетом того, что недолгая история российского рынка акций такого никогда не видела. В этой связи интересно посмотреть на опыт Кореи, в экономике которой традиционно высока доля участия государства в бизнесе. ВВП Южной Кореи вырос с 1990 года на 190% в реальном выражении, в то время как рынок акций всего на 40% (все в долларах США). Корейский рынок акций вырос в разы в 1980-х годах, однако потом в течение 20 лет рынок находился в широком коридоре — волны роста сменялись продолжительными коррекциями. В таких условиях зарабатывать на рынке акций могут менеджеры с идеальным чувством цикла и маркет-таймингом, подкрепленным глубоким знанием рынка.