Авторы: А.Яковлев, Ю.Симачев, Ю.Данилов

Несмотря на попытки позиционирования России как «тихой гавани» в бушующем море глобального экономического кризиса, с осени 2008 года кризис серьезно затронул российскую экономику. В сентябре-октябре 2008 года на фоне обвала котировок российских акций возникли серьезные проблемы в банковском секторе. Тогда же, в связи со сжатием спроса на мировых рынках, началось сокращение промышленного производства, которое в январе 2009 года снизилось на 25% по отношению к уровню января 2008 года. Столкнувшись с массовым оттоком капитала из страны, правительство пошло на серьезное обесценение рубля (в начале 2009 года курс доллара вырос в 1,5 раза по сравнению с серединой 2008 года). При этом меньше чем за полгода Центральному банку пришлось потратить на валютные интервенции 200 млрд. долларов (или почти треть золотовалютных резервов).

Причем, судя по тенденциям, мы только входим в кризис и худшее ждет нас впереди. На самом деле очевидно, что возможны два варианта: 1) углубление кризиса, который кардинально изменяет функционирование рыночного хозяйства; 2) стабилизация с переносом проблем на следующий кризис, лет через 5 - 7. Тем не менее, уже сейчас надо думать о том, что будет после кризиса и какие факторы могут способствовать более быстрому его преодолению.

Одна из ключевых предпосылок выхода из кризиса – трезвая макроэкономическая политика, снижающая стимулы к оппортунистическому поведению и поиску ренты со стороны экономических агентов. Вместе с тем, не менее важным фактором являются усилия самих компаний по преодолению кризиса. Именно те фирмы, которые смогут продолжить модернизацию производственных и бизнес-процессов и обеспечить рост эффективности, будут определять траектории развития российской экономики после кризиса. Функция государства в сфере промышленной политики заключается не во всеобщем «спасении утопающих», а в создании стимулов и возможностей развития для таких фирм. Этого сегодня, на наш взгляд, к сожалению, не происходит. Однако для формулирования иной, внутренне согласованной и продуманной на перспективу антикризисной промышленной политики необходимо представление о том, какие модели поведения характерны для современной российской фирмы, как они рансформировались в условиях кризиса и в каком направлении они будут меняться дальше. В рамках данной статьи мы постараемся дать ответы на эти вопросы.

Исследования последних лет (Puffer & McCarthy, 2003; Yakovlev, 2004; Andreff, 2005; Яковлев и Данилов, 2007) свидетельствовали об улучшении (по формальным признакам) качества корпоративного управления в России в 2000е годы – при сохранении ряда типичных признаков российской корпорации. К таким признакам в частности можно отнести:

- высокий уровень концентрации собственности и контроля;

- активное развитие корпоративной интеграции (с высокой ролью интегрированных бизнес-групп в российской экономике).

Более детальные исследования (Долгопятова и др., 2007) свидетельствовали также о появлении новых тенденций в российском корпоративном секторе. Одна из них – начавшееся разделение собственности и менеджмента. Наиболее явно эта тенденция проявлялась в рамках холдингов (бизнес-групп), которые часто включали в себя несколько десятков самостоятельных юридических лиц и в которых конечный собственник был уже не в состоянии лично управлять всеми принадлежащими ему активами. В результате именно бизнес-группы лидировали в привлечении наемных менеджеров на подконтрольные им предприятия.

Другая тенденция – более широкое реальное использование инструментов современного корпоративного управления. Повышение прозрачности компаний, привлечение независимых директоров, регулярные выплаты дивидендов и проведение IPO на внутреннем и международном рынках в первой половине 2000х годов во многом воспринимались как меры, необходимые для улучшения деловой репутации российских компаний на глобальных рынках, но не затрагивающие реальные процессы принятия решений. Однако обследование 822 акционерных обществ, проведенное в 2005 году в рамках совместного российско-японского проекта (Долгопятова и др., 2007), показало, что внедрение лучшей практики корпоративного управления происходило не только под воздействием имиджевых факторов или под давлением миноритарных акционеров (роль которых по-прежнему была мала). Российские компании стали все шире использовать инструменты корпоративного управления для решения агентской проблемы взаимоотношений между собственником и менеджерами. При этом акцент делался на внутренние инструменты – повышение роли советов директоров, внедрение систем стимулирования менеджмента в зависимости от результатов деятельности компании и т.д. Одно из следствий этой тенденции - существенное обновление менеджмента на крупных и средних предприятиях и появление связи кадровых изменений с результатами деятельности предприятий.

Названные тенденции характерны прежде всего для предприятий - рядовых членов бизнес-групп. Тем самым, российские бизнес-группы, создававшиеся в значительной мере для защиты прав и интересов собственников предприятий в условиях несовершенной институциональной среды, сегодня выступают в качестве активных проводников лучшей практики корпоративного управления.

В целом результаты последних исследований говорят о постепенном изменении российской модели корпорации. Для российской экономики 1990х годов типичным был феномен «переходной фирмы», которая управлялась менеджерами, не зависевшими от акционеров, и которая характеризовалась крайней непрозрачностью структуры собственности, грубыми нарушениями прав акционеров, враждебностью по отношению к внешним инвесторам, а также отторжением норм и механизмов корпоративного управления (Kraakman, Black & Tarassova, 2000 и другие работы). Эта специфическая модель корпорации уходит в прошлое. В результате при сохраняющихся элементах национальной специфики развитие российских компаний, функционирующих в организационно-правовой форме акционерных обществ, в середине 2000х годов стало приближаться к тем классическим траекториям развития, которые типичны для стран с рыночной экономикой. В этой связи можно было говорить о двух разных моделях – для крупных и средних компаний. В качестве крупных мы рассматриваем компании с годовым оборотом, превышающим 1 млрд. долларов, к средним (по международным меркам), по нашему мнению, можно относить фирмы с оборотом от 50 млн. до 1 млрд. долларов.

Исходя из этого критерия, к крупным предприятиям по итогам 2007 года в России можно было отнести 151 предприятие (исходя из данных рейтинга «Эксперт-400»¹). При этом далеко не все крупные компании являются публичными по сути, а не по юридической форме. Из этих 151 предприятий лишь 39 имеют организованный рынок своих акций, который позволяет рассчитать их капитализацию.

По состоянию на последний торговый день 2007 года на российских фондовых биржах были допущены к торговле акции 433 российских корпораций, из которых примерно по 400 можно корректно рассчитать капитализацию (ликвидность рынка их акций достаточна для этого). Таким образом, в России есть 400 крупнейших, по мнению журнала «Эксперт», компаний, отобранных по размеру выручки, и 400 корпораций, представленных на фондовом рынке. И эти две группы корпораций пересекаются крайне слабо: по данным журнала «Эксперт», 65 компаний из его списка 400 имеют капитализацию. На самом деле таких компаний несколько больше – в список 400 «Эксперта» могут входить одни компании из группы, а на бирже представлены другие (таких мы насчитали 44, не считая еще 8 корпораций, которые выпустили акции своих иностранных структур на иностранные рынки, без их котирования в России), но общий вывод неизменен – в России на бирже крупные корпорации (в том числе часть средних по нашей методике) представлены крайне незначительно. Биржа интересна в первую очередь более мелким средним корпорациям, которые стремятся к развитию, и, соответственно, нацелены на поиск ресурсов для этого развития на финансовых рынках.

Оценить долю крупных корпораций в экономике России – достаточно сложная методологическая задача. Имеющиеся данные позволяют относительно корректно сопоставить лишь совокупную прибыль до налогообложения крупнейших корпораций (за вычетом убытков), которую можно рассчитать по данным журнала «Эксперт», и разницу между суммой прибыли и суммой убытков крупных и средних предприятий, рассчитываемую по данным Росстата. По этому соотношению доля крупнейших корпораций в экономике России составляла 49,5%. Доля 400 крупнейших предприятий, вошедших в список «Эксперта» - 53,6%.

Модель, характерная в перспективе для средних российских компаний может быть определена как closely held firm (в терминологии Berglof & von Thadden, 2000) – с тяготением к концентрированной структуре собственности, ограниченным присутствием на фондовых рынках и дистанцированием от государства. Напротив, для крупнейших компаний в силу особенностей политики российского государства можно было ожидать развития по модели development firm – с опорой на неформальные отношения с инвесторами и правительством, характерные, в частности, для стран Юго-Восточной Азии.

Мы можем выделить следующие тенденции, характерные для всего корпоративного сектора в России в последние 3 года:

- Расширение государственного сектора за счет как расширения объемов и видов активов государственных компаний, так и формирования новых АО с государственным участием (производственные холдинги на основе реструктуризации государственной собственности, институты развития, капитализация за счет государственных средств).

- Увеличение государственного стимулирования спроса в рамках закупок для государственных нужд, государственной поддержки реализации крупных инвестционных проектов за счет средств Инвестфонда и Внешэкономбанка, формирование крупных инфраструктурных программ (Сочи), реализация нацпроекта по ипотеке - как следствие, усиление ориентации части корпораций на государственные ресурсы, приобретение для этих целей специализированных зарубежных активов.

- Усиление конкурентного давления со стороны глобального рынка и ориентация на форсирование слияний и поглощений (в логике «покупай или другие купят тебя»).

- Расширение заимствований за рубежом, увеличение долговой нагрузки.

- Усиление ограничений для иностранных инвесторов и акционеров (закон об инвестициях в стратегические предприятия, конфликт с BP).

Вместе с тем, наблюдался ряд тенденций, которые были характерны лишь для определенных групп компаний в рамках корпоративного сектора. Так, для крупных компаний был свойственно быстрое разрастание масштабов бизнеса, усложнение его организации и снижение внутренней эффективности и управляемости для собственников.

Впрочем, эта тенденция была характерна для всех крупных компаний, выходящих на глобальные финансовые рынки и претендующих на то, чтобы занять там достойное место.

Но одновременно были и специфически российские тенденции:

- Усиление неформальных связей с государством (особенно после «дела ЮКОСа»). Фактически ни один крупный бизнес на российском рынке в этот период не мог существовать без «одобрения» со стороны государства.

- Для многих компаний связи с государством обусловили возможность извлечения «административной ренты» - которая в краткосрочном периоде существенно превышала возможную отдачу от упорядочения бизнес-процессов и повышения внутренней эффективности.

- Одновременно близость к государству создавала иллюзию снижения рисков и стимулировала активные заимствования (прежде всего за рубежом – в силу недостаточной развитости российской финансовой системы) и проведение сверхагрессивной политики по скупке активов.²

- Фактором роста внешней задолженности корпоративного сектора также могла стать сохраняющаяся неопределенность прав собственности. Так, по оценкам президента РСПП А.Н.Шохина, несмотря на высокую доходность инвестиций на отечественном рынке (которая, в том числе, обусловила заметный рост иностранных инвестиций в 2006-2007 годах) собственники многих российских частных компаний предпочитали выводить получаемую прибыль на зарубежные офф-шорные счета и вкладывать ее в заведомо менее рентабельные проекты.

При этом финансирование развития компаний в России происходило за счет заимствований. Тем самым компании обременялись избыточными долгами, отвечать по которым в случае перехвата контроля пришлось бы новым собственникам-захватчикам.

В результате можно было говорить о нарастающей внутренней неэффективности крупнейших российских компаний, которая на фоне высоких темпов экономического роста и «доступных» денег оставалась незаметной для внешних инвесторов и, судя по всему, не осознавалась собственниками и топ-менеджерами самих этих компаний.

Однако наряду с этим сектором в российской экономике в последние годы достаточно заметную роль стал играть средний бизнес.³ Вопреки сложившимся в экспертном сообществе представлениям, такие компании быстро росли в 2000е годы и именно за их счет во многом шли реальные процессы диверсификации российской экономики (Эксперт, 2008; Семенцов и др., 2008).

Как показало исследование журнала Эксперт, в 2006 году в России во всех отраслях экономики насчитывалось около 13 тысяч частных фирм, которые могли рассматриваться как средние по российским меркам. Их годовой оборот лежал в диапазоне от 10 до 350 млн. долларов (среди них около трех тысяч имели оборот свыше 50 млн. долларов).

Для этих средних компаний была характерна очень сильная неравномерность в темпах развития. Так, примерно у четверти таких фирм в период 2000-2006 года несмотря на бурный экономический рост наблюдалось снижение реального оборота в сопоставимых ценах. Напротив, для 38,5% средних фирм на протяжении этого периода были характерны темпы роста в 20% в год и более (что в 3 раза превышало темпы роста по экономике в этот период). Эти данные согласуются с данными проекта о конкурентоспособности российской обрабатывающей промышленности, реализованному в 2005-2007 годах ГУ-ВШЭ и Всемирным банком. При достаточно низком среднем уровне производительности труда анализ ситуации на микроуровне показал, что за низкими средними показателями скрываются гигантские различия в уровне и динамике эффективности на отдельных предприятиях (Голикова и др., 2007). Так, по данным обследования ГУ–ВШЭ и Всемирного банка, разрыв в уровне производительности труда между 20% лучших и 20% худших предприятий в одной отрасли составляет от 10 до 20 раз в зависимости от отрасли. Лучшие 20% работают в 2,5–3 раза более эффективно, чем отрасль в среднем.

Таким образом, мы можем утверждать, что для средних компаний накануне кризиса была характерна очень высокая степень дифференциации – с наличием высокоэффективных компаний, соответствующих международным стандартам конкурентоспособности, и сохранением значительной доли абсолютно неэффективных фирм, которые должны были бы умереть, но тем не менее продолжали существовать.

Средние компании в целом сталкивались с большими ограничениями в доступе к внешним финансовым ресурсам, поэтому для них были характерны более низкие показатели задолженности к выручке от реализации в сравнении с крупным бизнесом. В ряде случаев у них не было нужды прибегать к кредитам, так как они могли финансировать свое развитие за счет сверхвысоких темпов роста. Тем не менее, средние компании в последние годы проявляли заметную активность на фондовом рынке – прежде всего, российском (см. вставку 1).

Вставка 1. Роль фондового рынка как источника инвестиций для крупных и средних компаний в России в 2007 году. В 2007 году на фондовый рынок, проведя IPO4, впервые вышли 19 корпораций, еще 10 российских корпораций осуществили последующие публичные размещения своих акций на фондовом рынке; кроме того, публичное размещение акций на иностранных биржах провели еще 5 компаний с российскими активами5. Столь обширный поток корпораций на рынок долевого капитала позволяет дать достаточно репрезентативную его оценку с точки зрения распределения между крупными и средними корпорациями (см. таблицу). Количество корпораций, проведших публичные размещения акций в 2007 году Количество корпораций Проведших IPO Проведших последующие публичные размещения акций Иностранные корпорации с российскими активами Итого Крупные корпорации 7 3 2 12 Средние корпорации 3 4 0 7 Нет в Эксперт-400 (невозможно классифицировать) 9 3 3 15 Всего корпораций 19 10 5 34 Приведенные данные позволяют предположить, что несмотря на то, что рынок долгового капитала более доступен наиболее крупным корпорациям, значительное количество средних по размеру российских корпораций активно его использует в качестве источника инвестиций, выступающих как ресурсы для динамичного развития. На рынке корпоративных облигаций среди общего количества корпораций, размещающих облигации, подавляющее преимущество за средними предприятиями. Лишь немногие из крупных корпораций, имевших возможности заимствований на международных рынках, использовали внутренний облигационный рынок .

В сравнении с компаниями первого эшелона успешные средние фирмы также отличались большей мобильностью и более высокой внутренней эффективностью (по нашему мнению, это объясняется обозримостью бизнеса для его собственников, меньшими возможностями использования административного ресурса, более конкурентными условиями функционирования средних компаний и их большей склонностью к инновациям). Вместе с тем, как показало более детальное рассмотрение в рамках проекта журнала Эксперт 217 наиболее успешных средних компаний, сверхвысокие темпы роста таких компаний часто объяснялись нахождением специфических рыночных ниш с практически неограниченным спросом.

В целом мы можем констатировать, что накануне кризиса имело место относительное падение эффективности крупного бизнеса, оставшееся незаметным для внешних инвесторов и не осознанное собственниками и топ-менеджерами самих этих компаний. Одновременно в российской экономике сформировался сегмент достаточно эффективных и быстрорастущих средних компаний – до 20-25% от общего числа фирм среднего бизнеса. Наряду с ними во втором эшелоне сохранялись изкоэффективные и среднеэффективные компании.

Эти три сегмента – крупные компании, эффективные средние фирмы и остальные средние компании – характеризовались достаточно разным поведением в условиях кризиса, что является предметом нашего анализа в следующем разделе статьи.

В начале этого раздела необходимо сделать определенное методическое замечание.

Как мы уже говорили ранее, российская экономика только входит в кризис. При этом по нашей оценке, он будет достаточно продолжительным. На сегодняшний день мы (равно как и другие эксперты, а также правительство) не обладаем комплексной систематизированной информацией о состоянии и поведении предприятий. Поэтому сформулированные ниже «типичные модели» скорее следует воспринимать как гипотезы, опирающиеся на доступные для нас примеры и факты, а также на определенную логику рассуждений. Данные модели поведения, безусловно, нуждаются в эмпирической проверке (и мы надеемся, что уже к середине 2009 года в рамках проекта ГУ-ВШЭ по заказу МЭРТ будут собранные необходимые для этого данные). Тем не менее, мы считаем, что даже в таком гипотетическом виде эти модели как аналитический инструмент могут быть полезны для более глубокого понимания процессов, происходящих в реальном секторе российской экономики, а также для выработки более адекватных мер промышленной политики.

Также нужно подчеркнуть, что на модели поведения фирм существенное влияние может оказывать общая ситуация на соответствующих отраслевых рынках – в условиях сильного падения спроса даже эффективные средние компании могут не выжить, напротив, в условиях умеренного сокращения или стабильного спроса крупные и низкоэффективные фирмы могут реализовывать менее оппортунистические стратегии.

Характеризуя реакцию предприятий на кризис, мы исходим из того, что наиболее существенным для выхода экономики из кризиса будет поведение крупнейших и эффективных средних компаний. Остальные средние компании (даже при наличии поддержки со стороны государства и возможного позитивного эффекта от возросших барьеров для конкуренции со стороны импорта) играли и будут играть подчиненную роль.

Вместе с тем, в группе эффективных средних компаний следует различать две подгруппы. В первую мы можем отнести те компании, которые демонстрировали высокие темпы роста благодаря нахождению новых рыночных ниш, реализации новых бизнес-идей, внедрению новых технологий и новых продуктов. Ко второй подгруппе относятся фирмы, успех которых был основан на использовании административного ресурса. Под «административным ресурсом» мы понимаем неформальную поддержку со стороны органов власти, приводящую к ограничению конкуренции и созданию преференций для конкретных компаний. Например, это часто имело место в строительной индустрии.

В реальности эти две подгруппы не всегда можно разграничить – в том числе потому, что многие успешные средние компании в 2000 годы пытались одновременно опираться на рыночные факторы и административный ресурс. Тем не менее, на наш взгляд, в аналитическом плане такое разграничение может быть полезным и ниже мы дадим «стилизованное» описание реакции на кризис для трех групп фирм: крупнейшие компании, успешные средние предприятия, которые в своем развитии преимущественно опирались на рыночные факторы, и успешные средние предприятия, которые развивались преимущественно за счет использования административного ресурса.

Для крупных компаний по нашему мнению характерны:

Средние компании, рост которых основан на рыночных факторах:

Средние компании, рост которых основан на административных факторах

Несмотря на различия в поведении компаний из разных групп, можно ожидать существенного перераспределения собственности на российском рынке. Оно будет происходить, прежде всего, в секторах, более сильно затронутых кризисом (машиностроение, металлургия, химическая промышленность, строительная индустрия), а также в секторах, где до кризиса был выше уровень конкуренции и достаточно низкой была норма прибыли (розничная торговля, сельское хозяйство). Фактором, стимулирующим перераспределение собственности, также может стать продажа крупнейшими компаниями части своих активов – в том числе для погашения долгов перед кредиторами.6 Вместе с тем, по нашему мнению, эти процессы принципиально не изменят структуру собственности в российских компаниях – она останется высококонцентрированной. В этом отношении достаточно показательны способы урегулирования дефолтов по корпоративным облигациям (см. вставку 2).

Вставка 2. Поведение средних компаний в условиях дефолта по корпоративным облигациям. В условиях кризиса заметно возросло число дефолтов по корпоративным облигациям. Всего в октябре-декабре 2008 года имело место 46 технических дефолтов. При этом компания-эмитент выбирала одну из следующих моделей поведения: Мобилизация всех возможностей для предотвращения полноценного дефолта. В этом случае, как правило, корпорация успевает использовать имеющиеся дни для того, чтобы расплатиться по своим обязательствам с целью недопущения превращения технического дефолта в полноценный, либо сразу начинает переговоры о реструктуризации с целью предотвратить обращение кредиторов с исками о банкротстве уже после полноценного дефолта. 31% случаев технических дефолтов, зафиксированных в период октябрь-декабрь 2008 года. Стремление избежать банкротства уже после дефолта. Реструктуризация обязательств в результате переговоров с держателями облигаций, либо обмен долга на собственность (конвертация облигаций в акции). 22% случаев технических дефолтов, зафиксированных в период октябрь-декабрь 2008 года. Ничего не делать, либо путем вывода активов способствовать банкротству, «кидать» кредиторов. Результат – дефолт с последующим банкротством. 47% случаев технических дефолтов, зафиксированных в период октябрь-декабрь 2008 года. Следует отметить, что все более часто используемым механизмом ухода от банкротства после дефолта становится конвертация долга в собственность (конверсия долга). Как известно, существует две основные формы урегулирования долга после дефолта – реструктуризация и конверсия7. Среди корпораций, объявивших дефолт по корпоративным облигациям в октябре – декабре 2008 года, и начавших переговоры с кредиторами, половина выбирает конверсию. Однако пока еще договоренности о конверсии предполагают достаточно экзотические с точки зрения мирового опыта, формы (например, конвертация облигаций не собственно в акции, а в паи закрытого ПИФа). При этом пока еще ни разу российские корпорации не прибегали к возможностям рынка акций в целях спасения от банкротства (практика IPO для спасения от банкротства достаточно широко распространена на цивилизованных рынках). Российские корпорации в аналогичных ситуациях более склонны идти на смену мажоритарного собственника, чем на обращение к широкой публике.

Мы полагаем, что успешные средние компании, которые в своем развитии в 2000е годы преимущественно опирались на рыночные факторы, могут стать двигателем повышения эффективности и выхода экономики из кризиса. Мы не можем дать точную оценку их роли в экономике. Тем не менее, основываясь на данных проекта ГУ-ВШЭ и Всемирного банка и проекта журнала «Эксперт» по средним предприятиям, мы можем предположить, что в общем числе средних предприятий перед кризисом доля эффективных быстрорастущих фирм составляла от четверти до трети. В общем объеме продаж в рамках сектора МСП доля таких фирм была еще выше.

Однако до последнего времени такого рода предприятия оставались вне фокуса политики федеральных властей. Пока основной акцент антикризисных мер на федеральном уровне был сделан на поддержку крупнейших компаний. Так, в конце декабря 2008 года правительство утвердило список из 295 «системообразующих» предприятий8 – декларировав, что они могут рассчитывать на предоставление государственных гарантий по кредитам, субсидирование процентной ставки, реструктуризацию задолженности по налогам, получение госзаказов и поддержку через экспортные и импортные тарифы. Определяющими критериями для включения в список были объем годовой выручки (более 15 млрд. руб.) и количество работающих – не менее 4000 человек, а также градообразующий статус предприятия и размер его налоговых платежей.

Риски такой политики, по нашему мнению, связаны с тем, что крупнейшие компании в целом сегодня характеризуются низкой неэффективностью и отсутствием у собственников и менеджмента достаточных стимулов к реструктуризации. Снижение стимулов к реструктуризации также связано с активным использованием инструментов таможенной политики для защиты отечественных производителей – в силу ограничения конкуренции на внутреннем рынке. Аналогичный эффект может иметь девальвация рубля, ограничивающая доступ предприятий к зарубежным технологиям и кредитам.

Одновременно девальвация повышает неопределенность в отношении прав собственности – так как многие компании, проводившие модернизацию за счет зарубежных займов, столкнутся с серьезными проблемами при их погашении.

Альтернативой политике поддержки крупнейших компаний может стать стимулирование спроса через реализацию государством инвестиционных проектов и программ (прежде всего, в сфере развития инфраструктуры) – открытых для участия всех экономических агентов, которые удовлетворяют публично сформулированным критериям по параметрам «цена/качество» их товаров и услуг. В рамках такого подхода более вероятным становится предоставление государственной поддержки эффективным предприятиям, которые в условиях кризиса способны выйти на новые рынки и обеспечить рост выпуска своей продукции и услуг.

Выбор вариантов политики, безусловно, будет зависеть от финансовых возможностей правительства. В этом отношении сокращение налоговых поступлений может стать предпосылкой для более трезвых и прагматических решений на уровне федерального правительства и региональных властей.

Aleksashenko, S. Crisis-2008: Time to Set a Diagnosis. Voprosy Ekonomiki, 2008, No.11 (in Russian)

Andreff, W., Corporate Governance Structures in Postsocialist Economies: Toward a Central Eastern European Model of Corporate Control? EACES Working Paper, No. 4, May 2005.

Berglof, E., & von Thadden, E.-L., The changing corporate governance paradigm: Implications for transitional and developing countries, in S.S.Cohen, and G.Boyds (eds.) Corporate governance and globalization: Long-range planning issues (Cheltenham: Edvard Elgar, 2000).

Blasi J., M.Kroumova & Kruse D., Kremlin capitalism: the privatization of the Russian economy (Ithaca, Cornell University Press, 1997).

Danilov Yu. IPOs in Russia: main results of 2007. WP CCMD 2008. #1. (in Russian)

Dolgopyatova, T., Iwasaki, I., & Yakovlev, A., Organization and Development of Russian Business: A Firm-Level Analysis. Palgrave Macmillan, 2009

Golikova V., Gonchar K., Kuznetsov B., Yakovlev A., Russian Manufacturing at the Crossroads. What Prevents Firms from Becoming Competitive? HSE, 2007.

Kraakman, R. H., Black, B., & Tarassova, A., Russian privatization and corporate governance: What went wrong? Stanford Law Review, 52, 2000, pp. 1731-1808.

Puffer, S. M., & McCarthy, D. J., The emergence of corporate governance in Russia, Journal of World Business, 38, 2003, pp. 284-298.

Sementsov, S., Murzina, A., Gorban, A., Turigina, O. Engine of the Russian Economy. Voprosy Ekonomiki, 2008, No.11 (in Russian)

Yakovlev, A. Evolution of corporate governance in Russia: Governmental policy vs. real incentives of economic agents, Post-Communist Economies 16, 2004, pp. 387-403.

Yakovlev, A., & Danilov, Yu. Russian corporation development in the next twenty years: Ownership structure, the role of state, and corporate finance, HSE, mimeo, 2007.

---

¹ Эксперт. 2008. № 36.

² Здесь возможные определенные аналогии с крупнейшими компаниями в развитых экономиках, где иллюзии снижения рисков и возможности привлечения финансирования для дальнейших слияний и поглощений возникали за счет избыточного доверия к формальным механизмам корпоративного управления (включая институт независимых директоров, раскрытие информации и заверение отчетности независимыми аудиторами, систему публичных рейтингов и т.д.). Как показали события 2007-2008 годов, в действительности эти механизмы были неэффективны. Аудит отчетности и публичные рейтинги не могли обеспечить адекватную оценку рисков – так как в условиях усложнения организационных структур крупных компаний и появления множества производных финансовых инструментов не только аудиторы и эксперты рейтинговых агентств, но даже собственники и менеджеры крупных компаний не обладали всей полнотой информации о состоянии дел в своих фирмах. Для России данные тенденции были менее актуальны (в силу меньшего развития формальных институтов корпоративного управления). Но в целом, на наш взгляд, они свидетельствуют о кризисе модели корпоративного управления, сложившейся в условиях глобализации последних двух десятилетий и ориентированной, прежде всего, на опыт США и Великобритании.

³ Так, в 2006 году в общей выручке от реализации всех российских компаний с оборотом свыше 10 млн. долларов на 400 крупнейших компаний приходилось 56%, а на остальные компании (которые могут рассматриваться как средние) соответственно приходилось 44% (Эксперт, 2008).