Игорь Егоров,
к.э.н., Директор С-Петербургского филиала,
Центр Предпринимательства США-Россия:

Капитализация и инфляция… А возможен ли рост капитализации без роста инвестиций? Сегодня будет идти речь, в основном, об инвестициях в прирост капитала. Цель конференции – постараться показать, как эта фундаментальная тема реально влияет на работу компаний сегодня. Именно поэтому и возникла тема сегодняшней конференции. Кругом слышишь о годовом росте продаж на 50-60%, а то и больше, о росте фондовых рынков на 50% в год, но как-то слабо виден рост капитальных затрат, если не считать, конечно, коммерческую недвижимость, торговые сети или покупку очередного личного автомобиля. Еще один важный фактор в том, что мы не видим существенного роста инвестиций в невещественные элементы основного капитала – я имею в виду систему управления, повышение квалификации, науку и образование. Хотя в последнее время какие-то шаги на вербальном уровне предпринимаются, но пока, увы, крайне недостаточные и отрывочные.

Итак, почему же сегодня растет (а порой и падает) капитализация? Основываясь на 6-летнем опыте работы на фондовых и валютных рынках и некоторых знаниях в области денежной теории я представлю мои личные соображения на этот счет. Реальная капитализация может расти только вследствие роста натуральных объемов или капиталовложений или внедрения инноваций, или, скажем, повышательной конъюнктуры цен, на которых платежеспособный спрос превышает предложение. Сегодня, когда все производственные резервы СССР уже вовлечены в экономический оборот, а новых инвестиций явно мало, монетарный (или денежный) фактор роста номинальной капитализации начинает играть ведущую роль. Это есть вопрос влияния денежной политики на экономический оборот.

Как известно, инфляция – это обесценение денег, выражающееся, прежде всего, в общем и неравномерном росте цен на товары и услуги. Инфляция – это многофакторное явление. Причинами могут быть как структурные диспропорции в реальном секторе, так и в денежном обращении:

• Структурные диспропорции в экономике, между структурой производства и структурой эффективного спроса.

Несбалансированность структуры инвестиций и платежеспособного спроса ведет к превышению спроса над предложением и росту цен. Высокий удельный вес инвестиций в инфраструктуру в общем объеме инвестиций также подстегивает инфляцию, так как от них низка или отсутствует товарная отдача. Например, когда инвестиции идут в трубопроводы, то они не сдерживают инфляцию. В условиях развивающихся стран стимулирование спроса за счет прироста денежной массы в обращении, а это наш случай, как мы увидим, влечет за собой не столько расширение производства, сколько рост цен и усиление инфляции, поскольку сказывается нехватка факторов производства, с помощью которых можно было бы уравновесить прирост денежной массы в обращении. То есть спрос не уравновешивается предложением, так как нет свободных ресурсов, в том числе труда и мощностей.

• Политика монополий, сбытовая, инвестиционная, производственная, ценовая. Повышаются цены с целью увеличения прибыли. ЖКХ, бензин, транспорт – всем знакомо.
• Кредитная политика коммерческих банков.

Депозитно-чековая эмиссия при выдаче кредитов – сегодня это, в первую очередь, экспансия потребительского кредитования под приобретение товаров длительного пользования.

• Денежно-кредитная политика государства в сфере валютного курса и государственного долга. Приобретение иностранной валюты в резервы, эмиссионное финансирование государственных займов – сегодня есть и то, и другое, но преобладает накопление резервов.
• Внешний фактор – иностранные кредиты и рост цен на импортную продукцию Иностранные кредиты увеличивают денежную массу в обращении, - приток финансового капитала в РФ за первые месяцы 2007 года составил, по данным Минфина, 40 млрд. долларов. Рост цен на импортную продукцию включается в издержки производства местных компаний – когда дорожает евро, то производители в России повышают цены…

Из экономической истории известно, что существует связь между объемом денег в обращении и уровнем цен, то есть между денежной массой и инфляцией. Несмотря на количество факторов, влияющих на инфляцию, ни одна страна еще не смогла справиться с ней не принимая меры по ограничению роста денежной массы. Целью, в идеале, является ограничение банковского кредита и роста денежного предложения в соответствии с потребностями реального экономического роста, то есть сбалансированность реального и денежного секторов.

В прошлом (19 в., первая половина 20-го) инфляция носила временный характер и была связана, как правило, с войнами, для финансирования которых правительство использовало инфляционный налог, возникающий как следствие выпуска необеспеченных (то есть неразменных на металл) бумажных денег. Позднее, при полном отказе от золотого стандарта и переходе на кредитные деньги, отпали границы обесценения денег, что создало благоприятные условия для развития инфляционного процесса. Особенно это явление усилилось после 15 августа 1971 года, когда доллар перестал быть знаком золота и потерял с ним всякую связь.

Виды денег:

• Металлические (золото). Денежный товар, - универсальные деньги, выполняющие все функции денег: мера стоимости, средство обращения, средство образования сокровищ, средство платежа, мировые деньги.
• Бумажные деньги. Не имеют самостоятельной стоимости, неразменны на металл и выпускаются государством для покрытия расходов; не выполняют функций меры стоимости, сокровища и мировых денег, но могут их выполнять в периоды относительной стабильности денежного предложения. Их обесценение по отношению к товарам проявляется в общем росте товарных цен, то есть в снижении покупательной способности денег по отношению к товарам, услугам и пр. Бумажные деньги неразрывно связаны с инфляцией.
• Кредитные деньги – бумажные деньги в широком смысле этого слова. Основа их – коммерческий кредит в форме векселя, который замещается банковскими билетами – банкнотами. Первоначально разменивались на золото. Современные К.д. – это неразменные на золото банкноты центральных банков и создаваемые на их основе банковские депозиты. При эмиссии К.д. не под нужды производства, а для покрытия бюджетных дефицитов или для спекуляций на фондовом рынке они тождественны бумажным деньгам, то есть провоцируют инфляцию.

В современных условиях обесценение капитала, другими словами – падение капитализации – происходит не в результате падения цен, а вследствие обесценения денег и, соответственно, денежной формы капитала. Интересно, что раньше деньгами были предметы, имеющие внутреннюю стоимость, т.е. на их производство были затрачены существенные ресурсы. Имея ценность, эти деньги могли выполнять функцию сбережения, то есть образования сокровищ. Все товары имели золотые цены, а золото цены не имело. Оно было мерилом всякой стоимости. Сейчас же мерилом являются деньги – бумажные. Хочется задать вопрос, а имеют ли они собственную ценность? А если нет, то не меряется ли цена других товаров пустотой, знаем ли мы их действительную стоимость?

Так вот, активы, которые дают прирост капитализации, можно размещать в двух основных формах:

• Активы с фиксированным номиналом (кредиты, облигации и пр.).
• «Реальные активы», то есть производственные мощности, товары, акции, недвижимость, и пр.

Для обоих классов активов доход состоит из двух частей:

• Прямой денежный доход в виде процентов, дивидендов, прибыли, рентных платежей.
• Доход (или убыток), возникающий вследствие изменения цен активов.

Для большинства активов первой группы, то есть с фиксированным номиналом, второй фактор не играет существенной роли, но он может быть очень важен (и гораздо важнее, чем первый) для реальных активов, особенно в периоды быстрого изменения общего уровня цен.

Чтобы предпринимателю в современных условиях не потерять капитал, рост цен его реальных активов должен не отставать от темпов инфляции. Вопрос в том, как определить эти темпы. У нас инфляцией принято стало называть рост индекса цен потребительской корзины, которую никто не видел, и не знает, где и как эти цены фиксируются. Можно определять инфляцию как темпы роста оптовых цен. Но правильнее сказать, что инфляция – это неравномерный подъем общего уровня цен, то есть надо учитывать рост цен всех классов активов, включая капитальные блага, как акции и недвижимость. Общий подъем – это ключевое слово в определении инфляции. Как уже говорилось, инфляция невозможна без опережающего роста предложения денег. Предложение кредитных денег увеличить не сложно, в отличие от денег металлических. Действительно, наша сегодняшняя жизнь это подтверждает. По данным ЦБ, денежная база (наличные в обращении, кор счета банков в ЦБ, депозиты банков в ЦБ, и некоторые др. несуществ. элементы), т.е. так называемые сильные деньги, или предложение денег, выросла за 2006 год на 41.4%, а денежный агрегат М2, то есть денежная масса (валюта+депозиты населения) - на 48.8%.

В условиях полной загрузки имеющихся мощностей рост некоторых потребительских цен все же удается сдерживать за счет роста импорта потребительских товаров, но рост цен других активов путем импорта не сдержать. Так, в 2006 году рост импорта в номинальном выражении составил 39.9%, в том числе из стран дальнего зарубежья – 44.5%. Рост индекса РТС, по информации РБК – 51.5%. Если учесть темп прироста денежной массы, то трудно не задаться вопросом, а растут ли наши акции в действительности в реальном выражении, или нет? Неужели на 50% вырос потенциал нефтяных компаний, которые являются основой индекса? Исходя из этого не понятно, хорошие ли результаты показывает компания, продажи которой выросли, скажем, на 40%. Для компании, работающей в сфере потребительских товаров такой результат, скорее всего, означает отсутствие качественного роста. А что в других отраслях? В периоды экспансии денежного предложения нужно опираться, в первую очередь, не на номинальные (валеристические), а на натуральные показатели, анализировать натуральную структуру капитала, сбыта, потребностей. Иначе легко впасть в заблуждение. Учитывая логику развития инфляционного процесса нужно строить и политику, направленную на увеличение капитализации компании, что и является конечной целью предпринимательской деятельности. Понятно, что внешние, монетарные, факторы находятся за пределами ведения предпринимателя. Однако, внутренние факторы накопления капитала, как в вещественной, так и в невещественной форме, очень важны для любого предпринимателя.