Дмитрий Волков,
к.э.н., заведующий кафедрой теории финансов,
Высшая школа менеджмента,
С.-Петербургский государственный университет

Я добавлю к историческому анализу немного научности и математики. Заявленная тема – соотношение фундаментальной ценности и рыночной стоимости российских компаний. Как финансисты и бухгалтеры будем говорить о материальном. Разберёмся в некоторых понятиях. Вы решили прогуляться по Невскому проспекту и что-то купить в магазине, допустим, кофемолку. Выйдя из магазина, вы можете испытывать разные чувства. Радость от того, что вы купили, или грусть, сомнение и тревогу. Маркетологи это называют чувством корнетивного диссонанса. Разберёмся в его основах. Первое – вы видите в соседнем магазине такую же кофемолку по более низкой цене. Вы просто не угадали реальную рыночную стоимость. Но может быть и иная ситуация – вы покупаете актив по самой удачной цене, но всё равно возникает неудовлетворённость, поскольку вам не нужна эта кофемолка. Другой вариант – вы покупаете, чтобы получить в будущем некие экономические выгоды от использования актива. Но, скорее всего, ценность от использования этого актива будет меньше, чем та цена, которую вы заплатили. Может быть и противоположная ситуация – вы покупаете очень дорогой автомобиль, но испытываете радость и чувство гордости, поскольку ценность выгод от обладания этим активом оказывается намного выше, чем его рыночная стоимость.

Я привёл этот пример, как аналогию, чтобы было ясно, о чём мы будем говорить. О так называемой рыночной стоимости российских компаний, которая выражается показателями рыночной цены, капитализации, фиксируется рынком. Но мы будем говорить также о фундаментальной, внутренней ценности компаний, которая рассчитана из потока ожидаемых выгод, которые данная компания даёт для своих собственников – акционеров. В условиях равновесия, если рынок эффективен, их фундаментальная стоимость совпадает с рыночной. В реальной действительности такого не происходит. Более того, этот вопрос особо актуален для тех стран, где фондовый рынок недостаточно развит. Если мы посмотрим на российский рынок – у нас торгуется реально десяток акций российских фондов в РТС, а большинство компаний являются квазиоткрытыми обществами, потому что их акции не торгуются, и они не обладают рыночной оценкой. Поэтому для них единственной, важной оценкой является фундаментальная ценность. Возникает вопрос о соотношении этих понятий.

Я хотел бы представить результаты исследований, которые мы ведём на кафедре теории и финансов Высшей школы менеджмента и которые помогли внести вклад в направление управленческой мысли, определяемое, как управление стоимостью или ценностью компаний. Суть концепции, которая является сейчас одной из популярных, как в финансовом учёте, так и в общем менеджменте организаций, заключается в том, что в качестве основной цели компании выступают ценности ожидаемых денежных потоков для акционеров. Я люблю больше слово «ценности», поскольку «стоимость» несёт в себе некий затратный оттенок. Предполагается, что главной целью компании является рост этой ценности для акционеров и соответственно все решения, которые принимаются в компании, а также применяемая система вознаграждения должны опираться на этот главный критерий.

Вообще, когда мы говорим о концепции ценностно ориентированного менеджмента, либо об управлении стоимостью – структура этой концепции достаточно сложна. Она несёт в себе некую философию, которой должна быть пронизана вся компания. Главным является вопрос, как мы оцениваем ценность, как её выявляем. Важным является и то, что мы называем модулем измерения ценности. И здесь необходимо принимать решения о том, какая модель оценивания стоимости компании является адекватной, как на основе этой модели построить систему показателей результатов деятельности, как довести эти показатели до конкретных менеджеров, чтобы они понимали, что от них требуется. Потому что создание новой ценности для акционеров – это глобальная цель. Однако если подойти к линейному менеджеру и сказать, что он должен создавать ценность для акционеров – он примет это в качестве философской мысли, но задаст вопрос – как? Оценка стоимости должна быть доведена до конкретных менеджеров, чтобы они получили инструмент, влияя на который они в итоге смогли бы создавать ценности для акционеров.

Мониторинг изменения ценности и факторов создания цен. Я буду говорить о взаимосвязи между фундаментальными оценками капитала и рыночной капитализации. Когда мы выбираем модель оценивания компании – очень важно решение 2-х вопросов. Первый - о приемлемости модели, то есть насколько та или иная модель оценки может быть применена в конкретной компании, насколько она хороша, как управленческий инструмент. Второй вопрос – насколько та или иная модель достоверна, то есть, насколько фундаментальные оценки, которые получены при применении той или иной модели совпадают или отличаются от рыночных оценок. Если мы протестируем те или иные модели на данных компаний, которые котируются на рынке, имеют рыночную оценку, покажем что та или иная модель достоверна для компаний, которые имеют объективную рыночную ценность - можно сделать вывод, что та же самая модель может быть объективна и в той ситуации, когда компания не котируется на рынке, для которой единственным инструментом оценки её ценности является расчётный инструмент использования той или иной фундаментальной модели. В частности, если модель достоверна, построена на определённых допущениях, компании должны понимать, сколько они стоят.

Модель управления стоимостью компании чрезвычайно популярна в среде бухгалтеров. Под бухгалтерами я понимаю не тех уважаемых людей, которые занимаются в организации текущими проводками, а тех, кто формирует учётную политику, кто занимается финансовым анализом результатов деятельности, то есть, не счетоводов, хоть это и важная функция. Я говорю о финансовых директорах, либо финансовых менеджерах, которые соединяют в себе прогнозирование будущих результатов деятельности компании, оценку, финансовый анализ - всю постановку информационной финансовой системы. Потому, что она даёт ответ на вопрос, зачем нужен бухучёт. Часто в литературе любят пинать бухгалтеров, говорить, что бухгалтерская информация не важна и не нужна. Господствует тезис, высказанный в одной из классических книг по управлению стоимостью, по оценке бизнеса - о том, что денежные потоки – всё, прибыль – ничто. Деньги – король. На что противники – бухгалтеры ответили просто – деньги ничто – важна прибыль. Я буду говорить о бухгалтерских моделях оценки, которые используют бухгалтерскую информацию из финансовых отчётов, подготовленную в соответствии с несовершенными российскими стандартами бухгалтерского учёта. И в конце я покажу, что оказывается – финансовая информация, подготовленная в соответствии с этими стандартами, построенная на основании этой информационной модели оценивания – более чем хороша, объясняет именно оценку на российском фондовом рынке. Казалось бы, информация не совершенна - стандарты не совершенны – прибыль есть артефакт. Но денежный поток – есть реальность, а прибыль – это то, что мы договорились считать прибылью. И при разных вариантах прибыль может быть совершенно различной.

Прежде всего, мы будем говорить о модели так называемой остаточной, чистой прибыли. Это бухгалтерская модель оценивания и предполагает, что ценность капитала (мы говорим в данном случае о собственном капитале акционеров) определяется четырьмя основными факторами. Первый – сколько собственного капитала на момент оценки уже инвестировано в компанию (по балансовой бухгалтерской оценке). Второй фактор – какая бухгалтерская ожидаемая отдача на вложенный в компанию собственный капитал, который измеряется бухгалтерскими показателями рентабельности, эффективности. Третий фактор – требуемая норма доходности собственника. Самое простое – минимальная доходность, которая позволяет собственнику оставаться в данном бизнесе, компенсирует исключительно риски вложений. Компания будет создавать ценность для акционера, когда фактическая отдача будет превышать минимальную. Когда существует разница между ожидаемой отдачей и требуемой доходностью. Четвёртый фактор – это период конкурентного преимущества, тот период в течение которого фактическая отдача инвестиций повышает требуемый уровень доходности. Это – некоторые факторы, на основе которых строится модель.

Теперь - само понятие остаточной, чистой прибыли. Аналогичное понятие – экономическая прибыль организации, полученная в соответствии с бухгалтерскими стандартами за вычетом так называемых затрат на капитал. Это альтернативные затраты. Вопрос – если компания А получила чистой прибыли – 100 рублей и компания Б получила чистой прибыли тоже 100 рублей – можно ли сказать, что эти компании одинаково эффективны с точки зрения их собственников? Конечно, нет. Мы должны понять, какой капитал и какие инвестиции использует та или иная компания. Если в компанию А было инвестировано 1000 рублей, а в компанию Б - 100 рублей – это будут совершенно разные показатели. Остаточная прибыль предполагает, что мы используем для её расчёта показатель чистой прибыли (в обоих случаях – это 100 рублей), но вычитаем требуемые затраты. То есть, если вложены 1000 рублей в первую компанию в качестве инвестиций (допустим, с банка доходности инвестор требует 10% - как минимум, иначе легче закрыть бизнес), и требуемая минимальная доходность – 10%, то инвестор тоже, как минимум требует, чтобы чистая прибыль была 100 рублей. Но в случае, если компания дала чистой прибыли 100 рублей, то с точки зрения инвестора – она не создала для него ничего. Экономическая прибыль равна нулю. Модель остаточной чистой прибыли говорит, что ценность компании для инвестора определяется запасом инвестированного капитала на настоящий момент плюс бесконечный поток остаточных, чистых прибылей, которые эта компания может создать. Это базовый постулат, который находится в основе модели остаточной, чистой прибыли. Понятно, что в основе этой модели лежит ряд допущений. Одно из основных допущений – стоимость сейчас создаётся будущими доходами. Какой доход (остаточная прибыль в данном случае) данный актив может дать в течение бесконечного промежутка времени? Есть разные формальные способы, каким образом спрогнозировать будущее. В 1995 году вышла классическая статья, которая практически произвела переворот в современном бухгалтерском учёте. Было введено такое понятие для прогнозирования будущего, как информационная линейная динамика. Было предложено, что инвестор на рынке ориентирует свои прогнозы на основании не будущего, а прошлого. Он ориентируется на фактически наблюдаемые значения финансовой отчётности компании. И рассчитывает их на будущее, причём, линейно.

Таким образом, рыночная капитализация компаний складывается из нескольких факторов. Первый – это собственный капитал на момент оценки. Потом - поток остаточной прибыли. При этом поток остаточной прибыли следующего года – есть поток текущего года, помноженный на какой-то коэффициент. То есть, грубо говоря, оценив остаточную прибыль текущего года, при данном допущении мы экстраполируем её на последующие годы с каким-то коэффициентом. Исходя из этого, мы сформулировали ряд моделей при различных предположениях по поводу того, какие могут быть коэффициенты. То есть, какой коэффициент по отношению к остаточной прибыли текущего года инвесторы дают на будущее на рынке.

Есть несколько моделей. Первая – мы предположили, что инвесторы считают, что компания заработав в текущем году определённую остаточную прибыль, будет и в последующих годах зарабатывать точно такую же. Второй момент - при крайнем значении коэффициента – мы предположили, что остаточная прибыль вообще не имеет никакого значения. Инвесторы считают, что в следующем году не будет никакой остаточной прибыли. Тогда ценность капитала определяется исключительно запасом собственного капитала на момент оценки. Это – крайность. Есть промежуточные варианты. Один из них – мы предположили, что ценность капитала определяется не остаточной прибылью, а чистой прибылью. Мы говорили о разнице между чистой прибылью и остаточной. Чистая прибыль всегда больше. Следующее предположение было, что чистая прибыль будет такой же, как в наблюдаемом году. Далее мы попытались построить модели для оценки предположений. Если взять и подставить туда данные из фактической, официальной бухгалтерской отчётности российских компаний - получим ли мы рыночную цену? А если не получим, то какой будет процент объяснения рыночной капитализации с помощью той или иной модели? Была проблема – что взять в качестве объясняемой переменной -рыночную капитализацию, как произведение рыночной цены акций на количество акций в обращении, рыночную цену, как цену одной акции, либо рыночный мультипликатор – это рыночная цена поделённая на какой-то бухгалтерский показатель. В нашем исследовании мы рассмотрели 3 варианта моделей. Самыми хорошими были модели, построенные на основе рыночной цены.

Какие мы брали данные для расчётов? Российскую фондовую биржу. Проведены два исследования – в исследовании 2005 года мы рассматривали рыночную капитализацию. В исследовании 2006 года – рыночные цены и рыночные мультипликаторы. Мы взяли только нефинансовые компании (исключили банки и др.) Количество компаний в первом исследовании было 47, во втором – 30. Нам хотелось, чтобы по мере накопления данных были компании, которые участвуют в выборке по всем годам периода наблюдения. В первом исследовании мы брали данные за 2000-2003 годы, во втором – за 2000-2005 годы. Наилучшие результаты получила модель, которая основана на предположении о том, что при определении рыночной цены акций инвесторы в среднем ориентируются на показатели чистой бухгалтерской прибыли. То есть выводят цену акций исходя из опубликованной чистой прибыли текущего периода. Аналогичные исследования по другим развитым рынкам дают по данному классу модели достаточно высокие покупатели, но ниже. Может быть потому что у нас по нашим компаниям была сделана небольшая выборка и использован меньший временный интервал, чем в случае с иностранными компаниями. К тому же наш рынок не прозрачен. И единственная, объективная информация, на которую обращают внимание инвесторы – это финансовая отчётность. В отличие от развитых рынков, где в расчёт берётся большой объём не только бухгалтерской информации. Это одно из объяснений ситуации.

Модель вторая говорит о том, что инвесторы исключительно ориентируются на остаточную, чистую прибыль, даёт тоже хорошие результаты. Один из вариантов приложения данных – как спрогнозировать в реальной действительности результат деятельности конкретной компании. В период нашего исследования с 21 ноября 2005 года до конца года мы насчитали регрессию. В конце 2005 года начались торги акциями компании «Разгуляй» - российско-украинского, сахарного холдинга. В течение первого месяца торгов цена была зафиксирована 3,52 доллара США – это средневзвешенная цена. Дальше приведены данные из бухгалтерской отчётности за 2005 год. Подставив эти данные в уравнение регрессии, мы получили вариант, что модель цены при заданных условиях дала 4,24 доллара. Расчётная модель цены, которая выше, чем 3,52. А мультипликатор – цена, поделённая на нормированный показатель (в данном случае – выручку) дала фактически 3,7. То есть, мы не угадали только 20 центов. Мы применяли эти модели и для других размещений акций. И в целом по большинству расхождение было 10-15%, максимум 20%.

Для фирмы «Вимм-Биль-Дан», когда она размещалась на Нью-Йоркской фондовой бирже - (цена до размещения была 7 долларов за акцию) во время размещения – 22 доллара за акцию, а к концу года снизилась до 15 долларов. Мы сразу же дали фундаментальную цену 14 долларов. И в конечном итоге выборка подошла к этим 14 долларам и так зафиксировалась.

Понятно, что эти направления исследований надо дальше развивать по мере накопления статистических данных. Модель должна быть устойчивой. Необходимо усиливать предсказующую силу модели. А это достаточно хороший консалтинговый инструмент для того, чтобы понять, сколько в реальности стоит компания и каким образом этим управлять.